© copyright 2007 Jaap Winter & Kees Cools
© copyright 2007 Jaap Winter & Kees Cools
Nederland is een Rijnlandse natie en hanteert de stakeholder benadering, niet de Angelsaksische maximalisatie van aandeelhouderwaarde. Dat is ook wettelijk zo verankerd in de richtsnoer van het "vennootschappelijk belang". Die benadering klinkt sympathiek en kan rekenen op groot maatschappelijk draagvlak: ook in het zakelijke leven gaat het om meer dan alleen geld, niet financieel kapitaal maar werknemers en klanten vormen het belangrijkste ondernemingskapitaal en ook andere stakeholders (leveranciers, milieu, banken, overheid) leveren een onmisbare bijdrage aan het succes van een onderneming. Het klinkt mooi, maar het is slechts schone schijn. Een onderneming moet kiezen voor één doelstelling: de creatie van lange termijn aandeelhouderwaarde.
Waarom één doelstelling? Meerdere doelstellingen is een inhoudsloze keuze, meerdere doelstellingen is geen doelstelling. Het is onmogelijk meerdere doelen tegelijkertijd te maximaliseren. Zodra gekozen moet worden tussen conflicterende doelstellingen is er een ultiem criterium nodig om te bepalen welke doelstelling uiteindelijk prevaleert. Zonder ultieme prioriteit ontstaat ook onvoorspelbaarheid en opportunistisch gedrag. Op het ene moment worden reorganisaties en ontslagen gerechtvaardigd vanuit de economische noodzaak van (aandeelhouder)waarde maximalisatie. Wanneer even later een voor het management onwelgevallige overname dreigt wordt deze afgewezen vanwege de nadelige gevolgen voor klanten en werkgelegenheid. Zonder met de ogen te knipperen worden de volgende keer aanzienlijke synergieën, lees verlies aan arbeidsplaatsen, aangevoerd als rechtvaardiging voor een acquisitie of vriendelijke overname. Bijkomend voordeel van één doelstelling: ook de rechter heeft meer houvast om evenwichtige beslissingen te nemen als ondernemingsbeleid moet worden getoetst.
Waarom creatie van lange termijn aandeelhouderwaarde als onvermijdelijke invulling van die ene doelstelling? De aandeelhouder is de zogenaamde residual claimant van de onderneming. Pas nadat alle andere stakeholders financieel gecompenseerd zijn voor hun bijdrage aan de onderneming is het onzekere restant, de winst, de vergoeding voor de aandeelhouder. Wanneer die stakeholders niet adequaat worden beloond en behandeld gaat dat – uiteindelijk – ten koste van het rendement voor aandeelhouders. Het is een mythe dat de aandelenmarkt geen oog heeft voor de lange termijn en dat de aandelenkoers zou stijgen bij de aankondiging van reorganisaties: in tachtig procent van de gevallen daalt juist de aandelenkoers wanneer plotseling ontslagen vallen, evenals bij de aankondiging van de verlaging van marketing en R&D uitgaven, beide gericht op de lange termijn. Niettemin, juist bij reorganisaties, fusies en overnames lopen de belangen van werknemers en aandeelhouders op korte termijn vaak niet parallel. Maar wanneer overnames en reorganisaties onvermijdelijk zijn om te overleven in de concurrentiestrijd, is de korte termijn keuze voor behoud van werkgelegenheid vaak niet duurzaam. Op termijn leiden fusies en overnames, mits economisch verantwoord en niet gedreven door overmoed en status, juist tot een sterkere positie van de onderneming en daarmee tot een betere positie van alle stakeholders.
Een heldere doelstelling, waardecreatie voor aandeelhouders op lange termijn, betekent niet dat ons geliefde Rijnlandse model volledig op de schop gaat. De medezeggenschapsrechten van werknemers, die in Nederland op ongekend hoog niveau staan, zijn een verworvenheid die de cohesie binnen ondernemingen kan versterken en consistent is met lange termijn waardecreatie.
De noodzakelijke stap van ons morsige "vennootschappelijk belang" naar lange termijn waardecreatie voor aandeelhouders is klein: geef wettelijke status aan de preambule van de code Tabaksblat, die luidt "... de vennootschap streeft naar het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn." Dat schept helderheid, verkleint de kans op opportunisme en richt de aandacht op de echte tegenstelling, die tussen de korte en de lange termijn beslissingen van een onderneming.
Send this column to a friend:
Drs Wim Janssens MBA , Director / Company Secretary , Eureko B.V. / Achmea Holding NV wrote on 22-08-2008 08:07: Met belangstelling heb ik jullie column gelezen over 'Heldere doelstelling' van afgelopen zaterdag in het FD. Op heldere wijze wordt beargumenteerd waarom een onderneming moet kiezen voor een eenduidige doelstelling en niet meerdere doelstellingen, omdat dit geen echte keuze is, dan wel opportunisme in de hand werkt. Dat de lange termijn aandeelhouderswaarde deze doelstelling moet zijn, wordt ook duidelijk onderbouwd. De aandeelhouder is degene die pas zijn vergoeding krijgt als alle andere stakeholders zijn gecompenseerd en daardoor als enige oog heeft voor het totaal en voor de lange termijn, aldus de redenatie.
Met name in dit laatste zit het probleem dat de praktijk de theorie maar niet wil volgen. De afwegingen waarmee de aandeelhouder zijn keuzes maakt, zijn namelijk nogal verschillend. Als er sprake is van één aandeelhouder, zoals in de DGA structuur, is er geen 'concurrentie' met andere aandeelhouders, en is het voor de aandeelhouder eenvoudiger om zijn keuze op lange termijn-aandeelhouderswaarde te baseren. Bovendien heeft deze aandeelhouder vaak een grotere betrokkenheid bij de commerciële doelstelling van het bedrijf en is niet alleen kapitaalverschaffer. In een beursgenoteerde aandeelhoudersstructuur is dit anders. Hier speelt een grote 'concurrentie' tussen aandeelhouders. Dat is mooi en een groot goed, maar heeft ook nadelen. De aandeelhouders gaan daardoor niet alleen op het bedrijf letten en de lange termijn, maar ook op elkaar en vooral elkaars mogelijke motieven en keuzes. Een hele beroepsgroep van beursanalisten en beleggingsadviseurs verdient hier een goede boterham aan. Dat zij dagelijks met adviezen komen en veel beleggers hun posities per dag opnieuw bezien, geeft al aan hoe belangrijk de korte termijn is. Een initiatief als 'loyaliteitsdividend' heeft de toets der kritiek tot nu toe niet doorstaan, maar maakt ook duidelijk dat de lange termijn als 'ondergewaardeerd' worden ervaren.
Er zijn inmiddels veel voorbeelden van grote invloed van het korte termijn denken in het handelen van aandeelhouders. De beursgang en teloorgang van Worldonline was een schoolvoorbeeld van een eenzijdig werkend korte termijn mechanisme. En ook op de ontwikkelingen rondom ABN AMRO wordt door velen teruggeblikt als één waar de tekortkomingen van het beursgenoteerde aandeelhoudersmodel duidelijk naar voren kwamen. Want de vraag is of klanten, medewerkers en de samenleving met het oog op de lange termijn hetzelfde hadden gekozen. En zelfs de lange termijn belegger die gebleven is en overging op Fortis aandelen, ondervond de nadelen.
De vraag is dus of de aandeelhouderswaarde de hoogste doelstelling moet zijn, of dat de aandeelhouder niet beter op zijn plaats is als voornamelijk kapitaalverschaffer die zijn keuzes maakt op basis van het aannemelijk toekomstig rendement. Hij wordt daarmee gelijkwaardig aan de andere stakeholders, zoals de werknemer, die op basis van inkomen en werktevredenheid zijn keuze maakt om arbeid beschikbaar te stellen, naast de leverancier die zijn producten aanbiedt tegen een marktcomforme vergoeding en naast de klant die uiteindelijk de diensten en producten koopt afhankelijk van zijn behoeften op het gebied van kwaliteit, service, prijs, en imago.
Dit neemt niet weg dat er één heldere doelstelling moet zijn in iedere onderneming. Maar die doelstelling mag best van een hoger doel getuigen dan kapitaal en rendement, en omschreven worden in de visie en missie van het bedrijf. Juist ook veel Angelsaksische bedrijven hebben een dergelijk hoger doel vastgelegd. Deze visie en missie nemen een centrale plaats in als leidraad voor alle stakeholders in het maken van keuzes. Kortom: management en medewerkers spiegelen zich hieraan en zij zijn hierop aanspreekbaar voor klanten, aandeelhouders en andere stakeholders.
De vennootschap kan hier wat leren van de coöperatie. Daar bestaat veelal een doelstelling passend in een gebalanceerde stakeholdersbenadering. Net als in de DGA-structuur kent de coöperatie (of een vennootschap met coöperatieve aandeelhouders ) niet de jachtige concurrentie tussen aandeelhouders dat het beursgenoteerde aandeelhoudersmodel kenmerkt. Aandeelhouders zijn hier geen anonieme, diverse groep van kapitaalverschaffers, maar zij zijn of vertegenwoordigen de klanten (of de leveranciers) en dat geeft de lange termijn doelstelling per definitie een hoge plaats op de agenda. Hoewel de coöperatieve structuur eveneens zijn nadelen kent, kan deze structuur of kenmerken hieruit wel eens een grotere rol gaan spelen nu we het Angelsaksische aandeelhoudersmodel zo in zijn scherpte hebben leren kennen.